近期明珠债发行火热，截至目前，明珠债存量规模约820亿元，其中今年就发行了近600亿元。在美联储加息抬升美元成本及国内融资趋严的背景下，城投也开始转去发明珠债了！

什么是明珠债？

明珠债是依托自贸试验区开放发展政策，由中央结算公司提供登记、托管及清算服务支持，面向自贸区及境外投资者发行、助力实体经济发展的创新离岸人民币债券品种。

(资料图)

2016年上海市财政局发行了第一只离岸人民币地方政府债券，此后两年自贸区债券增长缓慢。2022年受美元加息及境内融资难度上升影响，自贸区债券出现快速增长。据中证鹏元，截至2023年4月25日，本年度自贸区债券（明珠债）共发行81只，涉及69家发行人，较2022年全年分别增长47%和44%。其中城投债占比78%。

图片来自中证鹏元

发行特征

从发行人所属行业看 ，高度集中在城投公司，发行期限集中在3年期，计价货币均为人民币，上市地点以澳交所为主，据DM统计显示，年内多家城投在中华（澳门）金融资产交易股份有限公司成功上市明珠债，其中不乏市场关注区域。

图片来自DM

从发行人主体级别看 ，约有78%的主体有境内评级，且以AA和AA+级为主。结合行业看，城投企业中AA 级占比最高，达到38%。

从发行人地区分布看 ，主要集中在浙江省，累计占比30%，其次是江苏和山东，债券数量占比分别为13%和11%。2023年来，江西、陕西、广西和河北实现首次发行，越来越多的省份参入到自贸区债券市场。

从发行方式看 ，2022年来备证发行逐渐成为主要发行方式，2023年备证发行债券占比47%，直接发行占比40%，备证行以区域股份制商业银行为主。

从发行利率看 ，同主体境外融资高于境内；同主体境外融资中，备证发行方式利率最低，担保发行次之。备证发行中，国有银行备证发行降成本明显，同级别不同区域性商业银行的降成本基本相同。

为何城投热衷发行明珠债？

一是城投境内融资监管政策偏紧 ，部分境内发债困难的城投转向离岸市场发债，其中也有不少在境内没有发过债的城投尝试通过发行明珠债来拓宽融资渠道。特别是资质相对较弱的区县级城投境内融资渠道有限，海外融资依然是其重要融资渠道。

二是去年以来，美欧央行大幅加息，境外美元债和欧元债融资成本持续上升 ，因此，对于想要在离岸市场发债的企业来说，明珠债更具成本优势，尤其是城投转战明珠债的意愿更为强烈。2023年欧美加息步伐出现放缓，下半年或停止加息。年内中美利差仍然存在，人民币债券依然存在发行优势。

最新窗口指导有所收紧

网传已有多家机构获悉窗口指导，要求提高该类产品“自贸区”属性，依法依规加强外汇资金监管。具体可以归结为几个方面：

1、体现“自贸区”属性。 限制自贸区外企业（如自贸区外城投）等不具备在自贸区开展业务必要性的企业，申报、发行自贸区债券。

2、防范债务风险。 合理控制偿债能力较差、评级较低的企业发行自贸区人民币债券，例如境内评级低于AA+的城投企业，不鼓励发行自贸区人民币债。

3、依法管理外汇，降低银行风险。 不符合央行货币政策和外汇政策的自贸区人民币债券项目，要求各银行谨慎介入。

4、新老划断，平稳过渡。 对于当前发行量倍增、城投占比超七成的发行现状，最应根据情况进行合理引导，实现该产品发展阶段的平稳过渡 。

总之，外汇监管是红线，地方化债是趋势，金融产品创新不容易。对于明珠债这一融资渠道，后续城投如何发行、化债成效如何，我们将持续关注。