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债市震荡等方向

短期债市仍有支撑，整体风险或不大：1）经济修复进程放缓，转向“弱现实+弱预期”。4 月社融和经济数据均不及预期，青年人口调查失业率创18 年有数据以来新高；民间固定资产投资完成额累计同比继续下滑至0.4%。2）市场流动性仍淤积。4 月M1-M2 增速差为-7.1pct、为2020 年2 月以来第四低的水平。3）总量政策平稳。4 月政治局会议和货币政策报告对于经济增长表述偏积极，全年实现5%的GDP 增速目标难度不大，短期内或难以有强刺激政策出台。

我们认为二季度OMO 和MLF 降息的可能性较小（资金淤积+经济目标实现难度不大），大行引导的新一轮存款利率下调可期，但或已被部分定价。利率进一步大幅下行空间或有限，建议短期防守为主，从拉久期波段策略转为控久期票息策略：

1）当前机构交易拥挤度偏高，超长债交投情绪高涨。2）利率点位已偏低，止盈盘增多。考虑到去年10 月末10 年国债利率2.6-2.7%左右的低点是经济预期非常差的时期，我们认为持续突破该点位比较难。此外，市场对社融和经济数据反应平淡，或演绎利多出尽逻辑。3）CPI 底部或在4 月，5 月重回上行通道。4）信用债资产荒短期或延续，中高等级信用利差或仍有压缩空间。

基本面：需求仍不足、生产弱改善，基建偏弱，CPI 或反弹4 月经济环比走弱，工业增加值同比增速为5.6%、不及预期，服务业生产指数增速回升至13.5%；从三驾马车看，出口增速放缓、消费低基数改善、投资整体走弱；从环比季调来看，消费增速下滑，工业生产转负、投资维持负增。5 月以来中观高频数据显示需求仍偏弱、生产弱改善，具体来看：百城土地成交面积和30 城商品房成交面积均偏弱，月均值环比涨幅均为负，5/1-5/14 汽车批发零售销量环比改善但同比涨幅收窄，出口综合指数表现分化，钢材周度产量持续下降，沿海八省日耗煤量环比负增但同比涨幅扩大，行业开工率先下后上。基建方面各指标的5 月均值较4 月整体走弱。物价方面，5 月CPI 同比增速或反弹、PPI 同比降幅或继续扩大。

上周回顾：隔夜资金利率上行，存单量跌价升，债市窄幅震荡隔夜资金利率上行。上周央行净回笼资金270 亿元，R007/DR007 均值上行4BP/1BP。3M 存单发行利率先下后上，FR007-1Y 互换利率先上后下；至5/19，国股银票1M、3M、6M 转贴现利率较5 月12 日分别-41bp、+5bp、+5bp。

利率债净供给下降，存单量跌价升。利率债净融资额2260 亿元，环比减少661 亿元。截至5 月19 日，未来一周国债计划发行1370 亿元，地方政府债计划发行2542 亿元，均环比下降。国债、进出口行债需求分化，国开债、农发债需求一般。

上周债市窄幅震荡。上周一MLF 平价略增量续作，市场降息预期落空，叠加税期扰动带动资金面收紧，当日10Y 国开活跃券收益率上行1.5BP 至2.88%。

上周二至上周五资金面平稳，4 月经济数据走弱但市场已有预期，债市维持窄幅震荡。10Y 国开债隐含税率由5.73%下降至5.64%，位于17%分位数水平。