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事件：公司公告2023 年半年报，2023 年上半年公司实现营收19.34 亿元，同比下降2.58%，实现归母净利润12.51 亿元，同比下降24.59%。单二季度公司实现营业收入95.37 亿元，同比、环比分别下降6.39%、2.73%；实现归母净利润6.86 亿元，同比下降30.34%，环比增长21.24%。

二季度业绩略超预期，盈利环比有所改善，周期底部经营稳健。2023 年单二季度公司归母净利润环比增长21%至6.86 亿元，略超市场预期，木片、能源成本下降助力盈利修复。二季度公司单季度年化ROE 为11.36%，环比提升约1.6pct，实现归母净利率7.22%，环比提升1.4pct，盈利能力稳步改善。

木片、能源成本回落，贡献二季度主要业绩增量。二季度木片、动力煤价格环比均有不同程度的下跌，受益于此，公司自制木浆以及能源成本均有回落，我们推测成本端的改善是二季度公司盈利环比修复的主要成因。拆分三大主要业务来看：（1）文化纸：二季度纸浆成本回落叠加需求复苏疲软等因素，文化纸价格环比走低，推测二季度文化纸浆纸价差有所回落。（2）牛皮箱板纸：需求弱复苏背景下推测二季度箱板纸与废纸价差环比小幅下降。（3）溶解浆：二季度溶解浆价格环比小幅下调，同期进口木片价格大幅回落，推测盈利环比改善。

下半年成本下行持续改善盈利，浆纸产量稳健扩张助力中长期发展。浆价快速下行背景下，下半年公司用浆成本有望大幅回落，伴随9 月文化纸、箱板纸逐步转入传统旺季，纸价有望逐步企稳回升，带动盈利进一步修复。新增产能方面，南宁PM1特种文化纸已于2023 年4 月投产，南宁100 万吨高档包装纸产线以及50 万吨本色化学木浆生产线将于2023 年三季度投产。展望未来，广西南宁基地进一步的建设规划落地将推动公司浆纸产能持续扩容，实现中长期的稳步发展。

按保守情形进行盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别达29.84/35.76/37.23 亿元（ 此前预测2023-2024 年为30.20/34.52 亿元 ），对应BPS 分别为9.29/10.57/11.90 元，ROE 分别达 12.2%/12.9%/11.9%。结合历史ROE 对应的PB 估值区间，给予 2023 年目标估值 1.7 倍 PB，对应目标价格15.79 元，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险